申万宏源基础货币投放机制理顺数量型操作重

申万宏源：基础货币投放机制理顺 数量型操作重要性进一步提升 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

央行宣布创设定向中期借贷便利工具，并增加再贷款和再贴现额度1000亿元。12月19日晚间，央行宣布创设定向中期借贷便利（TargetedMedium-termLendingFacility，TMLF），根据商业银行（主要为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行）对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。该操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年。操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。此外，央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

对于央行新创设的TMLF工具，我们的几点理解与思考：

1）实质性延长MLF期限至3年，避免每年到期时银行的流动性担忧。既有的MLF工具以1年为到期时间，续作与否取决于央行货币政策决策，从而令商业银行在到期时点仍存流动性隐忧；而TMLF工具给予商业银行两次续期权，实际上进一步拉长MLF投放的期限至3年，这样的设计更接近基础货币投放的本质属性，是基础货币投放框架的一大积极变化。

2）TMLF利率成本下降，有利于缓解当前MLF与国债收益率之间的利率倒挂，有助于基础货币的传导。TMLF工具实现了利率成本的下降。在原MLF投放框架下，按照1年期MLF利率3.3%的水平，已经远高于1年期国债二级市场利率水平（近期在2.6%左右），也就意味着如果商业银行拿1年期国债做抵押做MLF，实际上为了获得基础货币供给，已经要承担不小的利差倒挂损失，现在改为3年期TMLF利率3.15%，与3年期国债2.9%左右的二级市场收益率相比，倒挂情况明显改善，有助于提高商业银行承接基础货币的积极性。

3）TMLF的创设，体现出潜在的基础货币供给方式的变化，预计买断式无到期时间的供给将成为主要的基础货币投放改革方向。TMLF的创设，体现出央行对当前基础货币供给方式的重新思考。17年以来，短期的逆回购利率水平开始一定程度地受到美联储加息的下限约束，而既有框架下MLF利率与逆回购利率之间利差恒定，从而MLF利率也难以打开下行空间，形成倒挂。此次创新TMLF工具，使得原MLF的利率下调空间打开，并可能和7天逆回购利率实现脱钩。长期来看，我们仍认为未来基础货币供给应向无到期时间的国债二级市场买断方式演化，而在过渡阶段，可能会进一步延长TMLF或者更多创新工具的到期时间，并可能单独对此进行利率的再度下调，直至和二级市场利率水平接近，甚至形成某种直接挂钩二级市场利率水平的利率计价方式。

4）创设TMLF的同时，央行再度强调再贷款再贴现工具的重要性，预计19年货币政策操作仍将以数量型工具配合性宽松操作为主，维持法定存款准备金率200BP以上的降准空间预期不变。考虑到商业银行向企业提供贷款利率上浮限制早已取消，基准利率降息传导的有效性相对不强，必要性尚不大，我们仍持续关注央行的数量型工具创新和操作节奏。