自强伊利股份600887巨额增发彰显雄心短期

伊利股份(600887):巨额增发彰显雄心 短期摊薄不可避免

事件:伊利股份公告拟定向增发不超过2.18亿股(参与增发对象不超过10家,平均每家需认购2180万股),发行价格不低于32.67元/股,计划募集资金不超过70亿元。募集资金中,液奶项目计划投资约18.8亿,达产后预计年收入53亿;冷饮项目计划投资约2.8亿,预计年收入3.1亿;奶粉计划投资约5.5亿,预计年收入26亿;酸奶计划投资约14亿元,预计年收入35亿;奶源项目计划投资约12.3亿,预计年收入7.8亿。

液奶项目为行业集中度进一步提高做足准备。10年伊利液奶势头已盖过蒙牛。

10年伊利液奶收入210亿元,较上年增长27%,占伊利营业收入的70.7%。而同期蒙牛液奶收入269亿元,增长18%。蒙牛液奶规模虽超过伊利,但增速却低于伊利9个百分点。在乳业许可证重审后行业集中度进一步提升的背景下,伊利加大液奶产能投入值得肯定(项遗属们列队向纪念碑三鞠躬。碑文是董必武的亲笔题字“抗美援朝烈士英灵永垂不朽”。目达产后将增厚伊利液奶年收入约25%)。

但此次公告液奶项目中,河北张北、宁夏吴忠和广东惠州为公司前期公告在建项目,公司拟用募集资金予以置换。

竞争对手来势汹汹,伊利欲借酸奶项目迎头赶上。10年蒙牛以4.69亿元收购君乐宝51%股权给伊利在酸奶市场造成较大压力。数据显示,酸奶近三年产销量增长速度高达20%以上,大大超过其它乳品品类的增长率。君乐宝是华北最大的酸奶生产企业,市占率居全国第四位,10年收入12.6亿,84%来源于酸奶。伊利酸奶项目达产后将贡献收入35亿元,较蒙牛10年酸奶收入27.5亿元还多7.5亿元。

奶粉项目亦属前期投资置换,规模与贝因美IPO项目相当。贝因美IPO项目之一为投资5.96亿元新建5万吨配方奶粉基地,与伊利此次5.5亿元4.5万吨配方奶粉项目规模大体相当。

奶源建设意义深远,但短期恐难见效益。奶源建设对伊利产品原料安全和广告宣传意义较大,但奶源建设先天具有占用资金大、投资回收期长等特点。以现代牧业为例,10年现代牧业在全年原奶价格上涨20%以上的情况下ROE仅为3.7%,而伊利同期ROE为20.3%。

上调年净利预测,但短期EPS恐仍被摊薄。伊利此次拟增发2.18亿股,原有这样很容易造成目标用户的流失。股本7.99亿股,相当于股本扩大27.2%(若扣除伊利大股东持有0.8亿股,真正可流通股本实际扩大30.4%),对近两年EPS摊薄较为明显。但同时也应看到,伊利业绩弹性较大(10年净利率仅2.6%,广告费用较蒙牛多14亿),预计增发前投资者关系会明显改善。不考虑增发摊薄,我们预计伊利年EPS分别为1.490元、1.793元和2.250元,同比增长53.2%、20.4%和25.4%,其中主业增长29.5%、42.4%和25.4%。假定增发顺利完成,预计年EPS分别为1.170、1.409和1.768元。中长期基于动态市销率仅0.8的看点,维持"买入"评级。