平台关于QE中国版QE答问

关于QE、中国版QE答问

问：为什么"量化宽松"是市去年年底海南省农业厅在开展农业转基因作物执法检查工作中场强力兴奋剂？

答：正如它的字面含义，量化宽松（QE）是中央银行向市场注入预定数量的流动性。

日本是量化宽松的始作俑者，互联泡沫破裂后，日本央行用尽一切政策仍然无法阻挡衰退，2001年启动QE。美国、欧洲则是在2008年金融危机之后，用各种常规手法仍然无法有效稳定金融市场，于是步日本后尘实施QE。它们共同的背景是，在QE实施之前，短期利率都已降到接近于零的水平了。

常规货币刺激也涉及流动性注入，但与量宽仍有很大区别。常规政策一般只影响短期流动性，且它注入流动性数量是不确定的。假如美联储要将基准利率从3%降到2%，必须公开市场上买入短期国债，向市场注入流动性，但由于市场供需不确定，最终买多少国债是很难预测的。QE则不同，央行到市场上购买资产的数量是预先公布的，是确定的。

常规降息无疑也会对资产价格形成刺激，但这需要借助于投资者信心的提升才能实现，如果市场信心不振，资产（特别是期限较长的资产）的价格不一定会上升，QE则不同，央行直接到市场上购买资产，并且购买的大多是中长期国债等资产，具有直接的刺激效果。

问：QE是否会造成央行角色的异化？QE到底有没有对经济起到作用？

答：长期以来，央行向政府透支，为财政赤字直接融资都会遭受人们的猛烈批评，更不用说央行去购买抵押支持债券（MBS）、资产证券化（ABS）甚至股票了，QE彻底打破了传统禁忌。

早期的财政教科书对央行购买国债产生的负面影响、一级市场购买与二级市场购买之间的区别分析较多，现在看来这些分析有些已经过时了。QE的实践让人们看到，央行公开市场操作的购债行为与QE、一级市场买入与二级市场买入之间，都没有太大的本质区别，事实上它们都是货币发行。

不同的是，在传统框架下，财政政策与货币政策之间的界限还算清晰，QE则让两者之间的区别完全模糊了。同时，QE还使央行独立性倒退。经过一次大危机，各国央行纷纷实行QE，它们确实已经变得让人不认识了。

客观地讲，QE对稳定金融市场，托住实体经济，是起了一定作用的，QE最大的问题是道德风险。金融危机的终极根源是实体经济的失衡，如果有QE可以寄托，那么包括政府、个人、企业在内的各经济主体都会失去自我约束，对债务越来越上瘾，失衡无法得到及时纠正。

问：QE本质是货币发行，天量货币一般会造成严重通货膨胀，但目前看通胀似乎没有发生，这是什么原因？

答：不论是在常规货币政策下降低利率，还是QE，都会扩大央行的资产负债表，都是增加基础货币的行为，从这个角度看，两者没有本质区别。

但是，在信用货币制度下，货币发行与物价之间并不存在简单的一一对应关系。货币数量论认为，基础货币、货币供应量、物价三者之间关系是稳定的，基础货币扩张必然引起物价上涨，历史上可能存在这么一个阶段，但今天的情况已不再如此。2008年雷曼危机前，美国的基础货币是0.8万亿美元，今天则高达4.4万亿美元，增长了４倍多，但同期狭义货币量（M１）和广义货币量（M２）增幅仅为１.２倍和５０％，同期消费物价（CPI）增幅则微乎其微。

QE向市场注入的基础货币大多停留在金融市场，并没有转化成货币供应量，没影响到CPI，但这些流动性推升了资产价格。理论上，如果央行在物价恢复正常时及时地收回基础货币，就不会对经济造成太大的危害，但这一过程充满风险。

问：既然QE没有造成通胀，那为什么还有人激烈地反对QE？

答：我想，至少有两大理由。

金本位信徒质疑央行存在的合法性。美国有一个国会议员叫罗恩·保罗，写了一本书就叫《终结美联储》，详细论证了央行发行货币是对人们财富的盗窃。如果央行的货币扩张没有造成CPI上升，这种批评还成立吗？

要理解这个问题，必须了解CPI与资产价格的关系，这两者既不同又有关联。QE等货币发行推高资产价格，资产价格最终会影响到CPI，但这种影响存在滞后，并且CPI的波动没有资产价格波动那么大。即使央行最终精准地将CPI控制在合理范围并结束QE，但此时资产价格已产生了很大的升幅。由于人们持有金融资产的数量差异巨大，QE的直接结果之一是贫富差距扩大，它让资产持有者更富有、金融业利润更丰厚，而那些持有银行存款的人未能享受资产升值利益，反而会因利率下降而遭受损失。

第二，就是前面所说的道德风险。传统的货币政策也存在道德风险问题，QE无疑使这个问题更加严重了。

问：为什么说中国版QE是夸大其辞、不专业的说法？

答："QE"、"1万亿"的字眼是很刺激人神经的，但预期有一个中国版QE其实是误读。

首先，中国不具备推出QE的环境，因为短期利率远高于零的水平，通过降准等常规方式注最新的元宵节短信祝福语：一家欢聚闹元宵入流动性的空间很大。其次，直接购买地方债在法律上行不通。第三，通过将地方债纳入抵押品范围而定向注入流动性，这种做法本质上常规货币政策的结构化操作，与QE的概念差异很大。英国央行和欧洲央行曾经使用过融资换贷款计划（FLS）、定向长期再融资操作（TLTRO）等方式进行定向注入流动性，中国央行也推出过抵押补充贷款（PSL），但这些都不是QE，从结果来看，这类操作的效果取决于金融机构的态度，与QE的确定性相差甚远。

当然，正如前面所说，不论形式如何，反正都是注入流动性，没必要在用词上过于较真。对于投资者来说，应该关注市场流动性状况及央行调节流动性的力度，媒体也不应该动辄使用QE一词，以免产生误导。

当前市场确实存在适当增加流动性的必要，但是，地方债置换困难不是单纯的流动性问题，用QE或类似做法解决是不负的。银行之所以不愿意将贷款、平台债置换成地方债，是因为通过其他形式持有政府性债务的收益率明显高于债券。既然贷款、信托、平台债仍然有隐性担保，风险与政府债券相当，收益却要更高，债券销售困难是自然而然的。所以，要让银行对政府债券产生兴趣，根本办法是撤除其他投资品的隐性担保，让风险定价机制发挥出作用，让地方债产生吸引力。

但体制改革涉及问题多，远水难救近火，因此最终不排除央行通过结构性政策为地方债顺利置换扫障的可能。这种开小灶、给地方债定向优惠理由何在，需要一个合理的解释。毕竟，支持三农、中小微企业和"棚改"人们可以接受，要把新增流动性定向引向地方债，道理又何在呢？

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